近期，杭州泰格医药科技股份有限公司(下称“泰格医药”，300347.SZ)发布年报，有喜有忧。
喜的是主营业务继续高增长。2022年，公司营业收入为70.85亿元，同比上升35.91%。忧的是归母净利润出现降速。同期，公司归属于上市公司股东的净利润20.07亿元，同比下降30.19%。
值得注意的是，泰格医药的扣非净利润为15.4亿元，同比上涨25.01%。对比归母净利润，公司的非经常性损益或拖累增速。
再深度细分，泰格医药的股权投资或是诱因。2020年前后，公司入股多家拟IPO企业。部分上市后出现业绩和股价的下降，公司的投资也浮亏。还有部分企业冲击IPO未果，之后又继续申报。
回归到主营业务，泰格医药各板块依然实现高增速，但毛利率出现下滑，从2021年的43.38%降至2022年的39.33%。CRO由规模化人员驱动，公司用人规模和薪酬的上涨，造成毛利下滑。
01
股权投资成降速原因
一切答案的源头，还是公允价值变动损益。
2022年，泰格医药的公允价值变动损益为5.36亿元，占利润总额的20.73%。2021年，该科目的数据为18.15亿元，占利润总额的49.27%。
明显的规模缩水，造成泰格医药的归母净利润增速下降。深挖后，公司股权投资的布局浮出水面。
2020年，已在深交所上市的泰格医药登陆港交所。也是此时，公司通过投资平台入股多家拟IPO企业，包括海创药业、亚虹医药(行情688176,诊股)、嘉和生物、智云健康、北海康成等。
以海创药业为例，2020年最后一轮融资中，泰格医药以63.87元/股增资5000万元。2022年海创药业成功上市，同年12月30日报收40.32元/股，泰格医药明显浮亏。
根据海创药业的招股书，该企业2018年和2019年营业收入分别为356.19万元、422.65万元，2020年和2021年未披露。2022年的业绩预告中，该企业公开营业收入为165.08万元，但没有2021年数据。
投资浮亏是一面，另一面，泰格医药所投企业仍有不少冲击IPO未果。
2020年，派格生物的最后一轮融资中，泰格医药以每元注册资本9.82元投资5000万元，之后该企业向科创板申报IPO材料。2022年4月，派格生物撤回发行上市申请，后又于今年1月再次启动上市辅导。企查查显示，泰格医药的股权比例未变。
上市之路“波折重重”的还有亿腾景昂。泰格医药参与了该企业B+轮融资，之后该企业拟科创板IPO，但最终撤回申请，后又于2022年4月再次启动上市辅导，至今还在辅导期。企查查显示，泰格医药的股权比例未变。
而投资逻辑上，泰格医药所投企业以研发创新药为主，且公司多次扮演供应商的角色，产生关联交易。
2021年，亚虹医药披露向前两大供应商分别采购1856.88万元、601.79万元，占年采购额的20.99%、6.8%。根据招股书，2021年上半年亚虹医药前两大供应商为泰格医药、药明康德，金额分别为943.66万元、197.9万元。以此判断，同期公司就是亚虹医药最大的供应商。
2022年的业绩预告中，亚虹医药公告营业收入同比上涨467.39%，但归母净利润的亏损有所放大，从2021年的-2.35亿元扩大至-2.47亿元。
同样的故事还发生在派格生物。2018年至2021年，派格生物的前五大供应商里均有泰格医药的身影。2020年，公司成为第一大供应商，金额为3073.45万元，占总采购额的42%。
目前，泰格医药的投资逻辑略有变化，联合地方平台和企业成为新方向。今年3月，公司与贝达药业、华东医药(行情000963,诊股)、西湖区产业基金、杭州资本等共同组建生物医药成果转化基金。该基金规模2.1亿元，投资方均来自杭州本地企业，管理人为地方国企背景的杭州资本下属公司。
02
人员和薪酬双向扩大
抛去股权投资的因素，泰格医药的主营业务实现增长。
2022年，泰格医药的临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务分别实现收入41.25亿元、28.76亿元，各自上涨37.8%、31.12%，占营业收入的58.22%、40.59%。
然而，占大头的临床试验技术服务毛利率为37.63%，同比下滑7.14个百分点。板块收入上涨的情况下，营业成本也同比上涨55.61%，超过收入增速。
何种因素导致毛利率下滑，值得细究。根据2022年报，泰格医药的营业成本由四大块组成，其中占比最高的直接人工为46.83%%，达到20.03亿元，同比上涨33.98%。
因此，人工成本抬升是泰格医药毛利率下滑的主要诱因。公司所处的CRO行业，业务由人员规模推动。
2022年，泰格医药的总人数为9233人，较2021年的8326人有明显增加。其中，项目运营人员为8302人。同期，药明康德、康龙化成(行情300759,诊股)(300759.SZ)的总人数为44361人、19481人，人工成本为85.5亿元、35.47亿元。
对应到用人单位成本，2022年药明康德、康龙化成、泰格医药分别为19.3万元、18.2万元、21.7万元。2021年，公司用人单位成本为18万元。
很明显，泰格医药人员和薪酬的双向扩大，抬升了成本。与同行相比，公司人员数量还有扩大空间，而用人单位成本的变化，将继续决定公司毛利率的增速。
另一方面，泰格医药的商誉也在上涨。2022年，公司在海外发起多个并购，商誉达24.85亿元，同比上涨39.6%，高出同期归母净利润。
这里面，泰格医药子公司DreamCIS收购Meditip，两家企业均来自韩国。实际上，DreamCIS由公司于2015年收购，此后出现过亏损。新冠疫情爆发后，该子公司拿到美国疫苗厂商Moderna订单，盈利大幅改善。
2022年，DreamCIS营业收入、净利润分别实现2.04亿元、0.24亿元，同比上涨38.8%、33.3%。泰格医药在年报里表示，已对该子公司进行测试，未发生减值。
但考虑到新冠疫情进入新常态，全球疫苗空间饱和的背景下，DreamCIS能否保持增长态势，进而对泰格医药的商誉产生影响，还有待观察。
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