招商宏观解读10月金融数据：回落中的亮点，企业中长期贷款增速持续回升

招商局宏观张晶晶团队

核心观点

11月10日，央行发布2022年10月金融数据。社会福利增加9079亿元，比去年同期少7097亿元。社会融资存量同比增长10.3%，前值10.6%。在财务数据整体下滑的情况下，企业中长期贷款增速持续上升。此外，近期对房地产的政策支持也开始从“保交楼”扩展到拓宽民营房企融资渠道，房地产行业后续融资需求有望回暖。

社会金融新增规模和增速不及预期，预计年内维持在10.4%左右。从目前情况看，以政策性银行为起点的基建融资需求明显扩大，对社会融资增速乃至企业部门信贷结构改善起到了关键作用。但经济的内生信贷需求仍需进一步恢复，尤其是居民部门的住房需求明显拖累了信贷数据。此外，10月信贷数据还受到今年信贷“大小月”规律的影响。今年9-10月，两个月的信贷总量比去年同期增加了5000亿左右。预计在央行、政策性银行以及政策支持的房地产信贷需求等结构性工具的支撑下，年内社会融资有望保持在10.4%左右。

信贷结构亮点:企业部门中长期贷款增速继续回升。中长期贷款增量作为反映各类主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最为关注的数据之一。本月，企业部门中长期贷款增量处于近五年来的最高水平。在上个月的评论中，我们提到企业中长期贷款增速的拐点已经到了。10月份，其增长率进一步上升至约13.2%。在政策的支持下，这一趋势有望持续。从历史上看，其回暖对权益市场的表现有一定的引领作用。过去三轮，企业中长期贷款的拐点也来自政策导向:2014年房地产开发建设；2017年城投、基建、制造业；020基础设施和制造业(绿色转型)。

M2同比增速开始下滑，或与资金利率回归中性有关。根据2020年的经验，在资本市场流动性回归中性之前，M2可能会保持上升趋势。10月下半月以来，资本市场流动性开始回归中性。在这种背景下，我们认为M2将继续衰落。

近期，政策在年内社会融资增长的三个支点上持续发力。为了向政策性银行提供债务方面的支持，PSL最近被重新启用。9月和10月，当月PSL新增量均超过1000亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在第三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步增加，以支持政策性银行的信贷投放。最近，支持民营企业发债的“第二支箭”有所扩大，人民银行通过再贷款提供资金支持，其范围也扩大到了民营房企。可以看出，政策对房地产的支持已经开始从保证项目的完成扩展到支持民营房企的融资渠道。

货币政策展望:RRR降息预期，降息必要性增强。过去十年，央行降息时往往面临类似的宏观环境:实体经济的信贷需求有待进一步改善；(2)2)PPI同比处于负值区间；(3)经济增长率低于某一关键值。现在的宏观环境和前三轮差不多。按照央行的说法，接下来的政策逻辑仍然是引导实体经济信贷成本进一步下降。那么，央行可能需要先帮助商业银行降低负债成本。从货币政策工具来看，降息和RRR都可以在一定程度上发挥这种作用，但各自的约束条件不同。

主体

2022年11月10日，央行发布2022年10月金融数据。10月份社会融资规模增加9079亿元，比去年同期少7097亿元。10月末，社会融资规模存量341.42万亿元，同比增长10.3%。同期广义货币余额261.29万亿元，同比增长11.8%，比上月末低0.3%，比去年同期高3.1%；狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长约5.8%，增速比上月末低0.6%，比去年同期高3%；流通中货币(M0)余额9.84万亿元，同比增长14.3%。

一.对财务数据的评论

正如我们之前的数据评论中提到的，政府的直接参与和激励(如消费券和汽车优惠政策对居民贷款的激励)在此轮信贷扩张中一直发挥着支撑作用。由于今年的专项债券几乎是在8月份之前发行的，因此最近几个月推动社会金融增速的国债从8月份开始将成为社会金融增速的拖累。在这种情况下，稳定社会融合的增长率需要额外的政策支持。在上个月的评论中，我们认为未来社会金融的增长有三个重要支点，即央行、政策性银行的结构性货币政策工具和政策支持的房地产信贷需求。从目前情况看，以政策性银行为起点的基建融资需求明显扩大，对社会融资增速乃至企业部门信贷结构改善起到了关键作用。但经济的内生信贷需求仍需进一步恢复，尤其是居民部门的住房需求明显拖累了信贷数据。10月份社会融资数据显示同比减少7000亿元，社会融资规模增速降至10.3%，低于市场大多数参与者的预期。我们认为，在三个重要支点的支撑下，年内社融增速有望保持在10.4%左右。

社会福利同比增速下降。

企业中长期贷款继续回暖，居民部门信贷扩张明显受房地产销售拖累。

10月份，金融机构新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。如果拆分贷款结构，企业部门仍将是同比增加的主要贡献者，企业部门信贷增加约1525亿元，其中中长期贷款增加约2433亿元。我们认为它主要反映了近期政策主导的基建和企业设备更新融资需求的迹象，由于政策的短期把握仍在，预计这一趋势将持续。居民尤其是与房地产关联度高的中长期贷款，同比仍处于少增状态。这种小幅增长主要反映了房地产市场的需求仍然疲软。高频数据显示，10月份30个大中城市商品住宅成交面积环比下降18.1%，同比下降18.0%，同比降幅比9月份扩大4.5个百分点。十月份房价继续下跌趋势。百城住宅价格指数同比上涨0.06%，同比涨幅较8月收窄0.09个百分点，已连续第17个月收窄；环比下降0.01%，比9月收窄0.01个百分点。目前，居民对房地产市场的信心仍需进一步提高，需要随时跟踪各地房地产相关政策的变化。

中长期贷款增量作为反映各类主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最为关注的数据之一。对比今年居民部门和企业部门的中长期贷款增量可以看出，考虑季节性因素，本月企业部门中长期贷款在政策主导的融资需求推动下，仍处于近五年来的最高表现。当然，在疫情、原材料价格上涨、生产端不确定性增加的背景下，部分企业的融资需求有所下降。但在政策的帮助下，基建项目的融资需求有效填补了上述跌幅。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行降低政策利率的操作，企业的预期逐渐趋于稳定。我们认为未来企业部门中长期贷款需求将整体回升。从居民数据来看，全月居民部门信贷继续呈现同比减少态势。10月份住户中长期贷款仅增加322亿元，同比少增约4000亿元，是拖累信贷的主要分项。如果将1-10月份的数据汇总，居民部门中长期贷款同比增加约2.8万亿元，居民部门新增贷款增长确实乏力。为应对上述问题，各地在“房不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台了更好满足房地产市场合理需求的政策，后续需要关注政策效果。

此外，从总量来看，企业和部门2022年前10个月的贷款量强于去年。根据以往规律，企业部门信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月有所改善，这也预示着企业部门中长期贷款有望继续回升。在上个月的评论中，我们提到企业中长期贷款增速的拐点已经到了。10月份同比增加近2500亿元，进一步将中长期贷款增速提高至13.2%左右。在政策的支持下，这一趋势有望持续。从历史上看，其回暖对权益市场的表现有一定的引领作用。过去三轮，企业中长期贷款的拐点也来自政策导向:2014年房地产开发建设；2017年城投、基建、制造业(新制造业)；020基础设施和制造业(绿色转型)。

M2同比增速开始下滑，或与资金利率回归中性有关。

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月份的M1读数。根据中国人民银行公布的数据，2022年1月M1余额为61.39万亿元，同比下降1.9%。我们对当时M1的低增速进行了讨论，认为M1的低增速在一定程度上反映了今年1月份房地产和社会零售产品销售有待改善，部分企业投资意愿有待进一步提高的情况。

最近，M2的快速复苏也引发了市场人士的讨论。我们认为主要反映了提前退税等政策对企业的帮助，以及4月份以来货币市场流动性持续充裕，部分实体企业和非银行金融企业套利资金的情况。根据2020年的经验，M2将保持上升趋势，直到资本市场的流动性回归中性。10月下半月以来，资本市场流动性开始回归中性。在这种背景下，我们认为M2将继续衰落。

二。年内社会融资增长的三个支点:政策性银行、结构性工具和房地产需求可能复苏。

我们7月份的金融数据《寻找社会金融新支点》中提到，6月份社会金融增速10.8%的大概率是当前社会金融上行周期的高点。但是，社会融合的增长率肯定会开始快速下降。从近几年的情况来看，2019年下半年，社会金融增速有5个月维持在10.6%左右。我们认为，未来几个月的社融增速可能差不多，也就是维持在某个位置。支持社会融合的重要支点有三个:(1)政策性银行；(2)结构性货币政策工具；(3)在政策影响下可能逐渐恢复的房地产融资需求。

首先，对于政策性银行，6月份国会新增3000亿政策性开放金融工具和8000亿政策性银行授信额度。8月末，在全国例会中，政策性开放金融工具规模再增3000亿元。我们在“金融空间在哪里？根据农发基金的预测，可以拉动的项目资金投入与总投资的比例大概在1:10以上。预计CDB基金拉动的总投资比例应该大致相当。那么，整体来看，3000亿政策性开发性金融债所能带动的项目总投资应该超过3万亿。新增8000亿信贷额度，政策性银行撬动的信贷规模不可小觑。你可以用信贷资产负债表的数据来观察CDB中长期贷款的释放情况。可以看到，8、9月份，其中长期贷款超过了去年全年，我们认为这种趋势大概率会持续下去。

为了向政策性银行提供债务方面的支持，PSL最近被重新启用。9月和10月，当月PSL新增量均超过1000亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行的披露，央行已在第三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%。我们认为这意味着PSL的使用有望进一步增加，以支持政策性银行的信贷供应。

其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。尤其是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信贷”将以“总量稳定、结构优”为目标，指出绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。在这些方面，银行往往需要央行结构性工具的支持。4月份提出的“金融23条”提到，预计今年结构性工具将带动金融机构贷款增加1万亿元。目前来看，第四季度将是上述贷款的高峰期。例如，中国人民银行最近公布了截至9月底的结构性货币工具余额，其中科技创新再贷款金额已达800亿元，远超部分市场人士的预期。

最近，央行在结构性货币政策工具方面做出了显著努力。央行于2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不超过3.2%的利率向制造业、社会服务业、中小企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日人大提出到今天央行组建完成，整个工具投放的速度反映出当前宏观政策有明确的稳增长导向。此次设备更新改造专项再贷款有三点不同:申请时间为今年第四季度，说明该工具旨在为第四季度新增贷款提供支持。(2)财政与货币的联动，在此前的国务院会议中已经明确，对第四季度更新改造设备的贷款主体给予2.5%的优惠。这意味着根据这一工具申请的贷款的实际成本仅为0.7%左右。(3)规模灵活，央行对其规模的表述是2000亿元以上，这意味着这一工具的规模可能会超预期。

国庆前房地产调控政策密集出台，一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率和公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民购房的个人所得税政策和带费转让主要是为需要置换房屋的购房者提供政策支持。此外，随着近期“保底”政策的推进，房地产市场有望恢复稳定。目前的纾困政策旨在通过专项贷款撬动和金融机构后续贷款支持已出售逾期住宅项目的建设和交付，这些都将恢复房地产行业的信贷需求。据经济Watch.com报道，9月底，央行和银监会要求中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行(行情601988)、中国邮政储蓄银行和交通银行(行情601328)等六家国有银行加大对房地产融资的支持力度。每家银行年内提供至少1000亿元的融资支持，包括按揭贷款、抵押贷款、开发贷款或债券购买。如果未来一段时间房地产市场融资需求回暖，将为年内社会融资贡献重要支撑力量。

三、货币政策展望:RRR降息预期，降息必要性增强。

在“RRR降息可期”中，我们提到第四季度流动性缺口较大。出于保持流动性合理充裕、引导中长期贷款利率下行的考虑，央行可能会在四季度下调RRR。至于降息，也就是降低政策利率，我们判断必要性在逐渐增加。回顾过去十年的三轮降息，可以总结出一些规律。央行在实施降息时往往面临类似的宏观环境:实体经济的信贷需求有待进一步改善；(2)PPI同比处于负值区间；(3)经济增长率低于某一关键值。对于实体经济的信贷需求，今年以来的信贷数据可以用信贷资产负债表的数据进行拆分。自2022年以来，新增信贷的主要贡献来自国有大行。我们理解它的增量主要来自于政策的引导，尤其是绿色、高科技等政策支持的领域。代表传统经济信贷需求的中小银行信贷增量需要进一步恢复。现在的宏观环境和前三轮差不多。此外，从降低商业银行成本的角度来看，RRR降息的必要性也有所增加。比如，对于房地产市场，今年政策的一条主线就是不断引导房贷利率下行，以更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，下调政策利率、降低5年期LPR、调整信贷差别化政策后，贷款利率下降明显。930新政中，为进一步引导部分市场的合理住房需求，政策将放开符合条件城市的首套房利率。一个多月以来，可以观察到首套房利率下调幅度有限，大部分城市只有国有银行可以提供。我们认为这反映了商业银行在负债端的成本约束。按照央行的说法，接下来的政策逻辑仍然是引导实体经济信贷成本进一步下降。那么，央行可能需要先帮助商业银行降低负债成本。从货币政策工具来看，降息和RRR都可以在一定程度上发挥这种作用，但各自的约束条件不同。

风险警告:

国内外经济基本面变化超出预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2022年11月10日的报告《秋季亮点:企业中长期贷款增速继续回升——2022年10月金融数据回顾》。本报告的作者为张晶晶和张毅平，联系人为陈愉。详情请参考研究报告。